《海外房地产变迁对经济和利率走势启示录》中分析，随着我国人口因素对房地产行业发展的制约逐渐显现，房地产市场快速发展阶段或已过去，上述经济发展模式可能难以为继。在此环境下，近年来我国经济开始转向新发展阶段，由资源驱动发展更加转向创新驱动发展，而这需要资源调动能力及风险承受能力相对更强的中央政府部门予以推动，尤其在外部性较强的基础研究等方面。并且我们认为未来我国经济发展方向或在于打通内外需双循环，发展主线或会从“基建+地产”转向“制造业+消费”，同时随着人口结构和趋势的潜在问题，社会民生问题带来的公共支出扩大需求也会逐步显现，而推动创新、扶持制造业、改善民生问题、引导消费等，或更多依靠中央政府加杠杆，因为经济高质发展、社会稳定带来的是国家财富效应，更多是中长期回报、在短期内较难看到收益，只有中央政府是较为合适的加杠杆主体，且如前所述，过去几轮经济刺激中，中央政府杠杆率未见显著抬升、仍有一定加杠杆空间（图表11、图表12）。

中央政府加杠杆或推升国债发行及存续量，抬升国债在我国债市重要性

如上文分析，我们认为从当前来看，在其他主体继续加杠杆乏力、且进一步加杠杆可能引发债务风险的情况下，中央政府加杠杆托举经济或为可行性更高的选择；中长期来看，随着我国经济转型升级、社会民生问题日益凸显，中央政府加杠杆以促创新、稳经济，以及保民生、稳社会的必要性也不断提升。而无论是从发行方角度来看，还是从投资者角度看，我们认为中央加杠杆都意味着未来国债发行量及存续量将稳步抬升，有望逐渐成为我国债市中更为重要的券种。

从发行人角度看，中央政府仅能通过发行国债弥补赤字，意味着中央加杠杆将带动我国国债发行量及存续量不断抬升。我国《预算法》第三十四条规定，中央政府可以通过举借国内和国外债务等方式筹措资金、弥补赤字，过往来看我国中央政府融资基本是通过发行国债的方式，这也就意味着未来中央政府如果加杠杆，对应的是国债净增规模基本等比例抬升，带动我国国债发行规模及存续规模的不断增加（图表16）。相比之下，政府部门之外的居民部门加杠杆主要通过信贷方式，基本不会直接带动我国债券市场扩容；非金融企业部门加杠杆不仅可以依靠发行债券，还可以通过发行股票、银行借贷、非标借款等多种方式融资，进而其加杠杆不一定会带来我国债券市场等比例扩容。而我国国债市场的不断扩容意味着其能够承载更多资金流入，也能够对国债流动性提升产生正向推动作用，进一步提升国债对于投资者的吸引力。

图表16：中央政府仅通过发国债融资，因而其加杠杆意味着国债净增规模基本等比例抬升