图表29：美国抵押贷款利率与国债利率相关性较高

注：数据截至2023年9月12日

资料来源：Wind，中金公司研究部

如果未来主要由中央加杠杆，国债存续规模逐渐抬升，叠加我国利率并轨改革稳步推进，我们认为资产定价权有望逐渐回到国债。如果未来中央政府杠杆抬升，这会带来国债规模的提升，对应中央政府融资在社融中的地位占比有望逐渐提升，进而对国内融资成本的影响也会逐渐抬升，使得资产定价权可能会逐步回至国债。同时，我们曾在《广谱利率补降下的债券牛市尚未结束，宽信用仍需先宽货币》中分析，从2019年开始，我国开始“两轨并一轨”的改革，希望以MLF利率作为传动中枢，通过MLF利率来影响货币市场利率以及存贷款利率，使得货币市场、债券市场利率与存贷款利率相互打通，例如使贷款利率在LPR基础上由银行报价加点形成，再让LPR以MLF为基准加点形成，以及要求存款利率参考MLF和10年期国债利率来定价。我们认为日后随着我国利率并轨改革稳步推进，我国货币政策传导也会更加有效，进而也有望推动国债利率定价更具有参考性。

此外，从海外经验来看，中央政府加杠杆的约束或在于付息支出快速抬升，未来随着我国国债发行规模的明显增加，可能会看到我国货币政策与财政政策的进一步协调联动，以降低国债付息成本、增强中央加杠杆的可持续性。中央政府加杠杆意味着政府债务的抬升，对应日后会面临利息偿还压力逐渐增大的问题。海外来看，日本和美国都是以中央政府加杠杆为主，不过二者财政政策具体实施过程有所不同。日本方面，如我们在《从几个核心问题回望日本当年该如何避免失落——历史启示系列》中所分析，上世纪90年代为应对经济衰退，日本实施以基建为代表的大规模财政刺激，短期内虽然有较强的经济拉升作用，但中长期看依托基建发力终究是从供给侧发力，通过效率提升等途径增加供给的行为，叠加日本在彼时实施上调消费税的政策以提高财政收入、一定程度上打压了居民的消费意愿，从而使得财政政策最终导向供给大于需求，未能真正缓解日本长期低迷的通胀问题。不过多年超宽松货币政策实施下来，也有利于减轻日本中央政府举债的付息负担，其利息支出整体呈现下滑态势（图表30），进而使得其中央政府大规模举债得以持续。而美国方面，疫情期间财政政策同样大幅发力，不过主要通过直接补贴居民收入来刺激消费端，这样的后果是通胀的居高不下以及利率的大幅抬升，而这也使得美国财政利息支出大幅抬升（图表31），带来一定财政发力可持续问题。其实当前中国也面临类似问题，近十年来，随着政府债券余额较快增长，政府债券利息支出规模也保持在两位数增速（图表32），但财政收入增速中枢有下移趋势（图表33），这意味着财政的债务负担也在上升。因此，如果未来中央政府大力抬升杠杆、增发国债，我们认为需要利率的降低来减轻未来政府债务的压力，而这需要货币政策放松来配合。与此同时，随着我国财政政策和货币政策协调联动性进一步提升，财政发力更可持续下国债规模持续抬升，国债收益率定价锚作用逐渐增强，也有利于进一步推动央行深化利率市场化改革，使我国利率体系向国际主流靠拢。