风险

货币政策框架变化。

银行机构通过债券回购和现券买卖等方式对国债进行加杠杆操作。‌

银行机构对国债的加杠杆操作主要通过债券回购和现券买卖两种方式进行。‌债券回购是指银行与金融机构在签订协议时，‌首先以议定的价格将其手中所持有的国债暂时让渡给后者，‌并同时约定银行在未来某一天按协商好的价格再重新如数买回这些债券。‌这种操作在银行资产负债表上反映为政府债券的减少，‌同时负债方则表现为金融机构准备金等额的减少，‌从而实现基础货币的回收。‌相反，‌如果银行想要投放基础货币，‌就可以采取逆回购，‌即购买国债，‌从而增加银行体系的准备金，‌为银行体系货币创造奠定基础。‌

此外，‌银行机构还通过买卖国债来吞吐基础货币，‌这是常用的公开市场操作之一。‌中央银行买卖国债直接影响银行体系的准备金，‌进而对市场利率产生影响。‌中央银行在公开市场上买入政府债券，‌会增加银行体系的准备金，‌进一步为银行体系货币创造奠定基础；‌反之，‌则会减少银行体系准备金，‌引起货币供应量的收缩和利率的上升。‌政府债券作为中央银行公开市场操作最理想的工具，‌具有市场容量大、‌潜在风险小的优势，‌能够避免价格大幅度波动，‌影响市场秩序1。‌

这种操作方式不仅直接调节基础货币和市场流动性，‌还能够直接影响债券收益率曲线，‌提高货币政策的传导效率。‌央行通过搭配买卖多种期限的政府债券，‌不仅能够回收或投放基础货币，‌还能够影响市场利率和货币政策的有效性1

正文

未来中央杠杆或会抬升，国债重要性或相应提升

我们认为从当前来看，在其他主体继续加杠杆乏力、且进一步加杠杆可能引发债务风险的情况下，中央政府加杠杆托举经济或为可行性更高的选择；中长期来看，随着我国经济转型升级、社会民生问题日益凸显，中央政府加杠杆以促创新、稳经济，以及保民生、稳社会的必要性也不断提升。而由于中央政府融资需求基本是通过发行国债来满足，我们认为未来中央杠杆逐渐抬升也意味着国债发行量及存续量将稳步增长，而在经济增长中枢趋势性走低、信用风险抬升情况下，投资者风险偏好可能会回落，进而也有望增加对国债等安全资产的需求，推动金融机构进一步增配国债资产，供需双升下国债有望逐渐成为我国债市中更为重要的券种。

当前来看，其他部门进一步加杠杆乏力，中央政府加杠杆可行性或更高

通常而言，实体债务杠杆的提升意味着支出会相应增加，而一方的支出会成为另一方的收入，因而债务杠杆抬升也能够创造更高的收入流量，助力经济增长。换句话说，如果想在短期内带动经济回暖，可能需要推动实体债务杠杆抬升，而当前来看，我们认为居民、企业及地方政府部门进一步加杠杆的能力和意愿或有限，相较而